按照当下的经济状况,中国货币政策应当如何选择?笔者认为,应当宽松。实际上,打从2014年年初开始,中国已经开始将货币政策从原来的紧缩、偏紧转向了中性为主。但一年半的时间过去了,中国经济状况如何?当然是下行压力不断加大,实体经济境况更加艰难。所以,中国货币政策应当转向宽松。

但问题来了。如果中国货币政策转向宽松,那势必意味着人民币贬值。这是一个相伴相生的问题,也是我们必须要搞清楚的问题。利率和汇率同样是货币价格的表 达,只不过一个是对外表达,一个是对内表达。但在开放条件下,利率和汇率将犹如一枚硬币的两个面,彼此关联,密不可分。利率上升,货币升值;利率下降,货 币贬值。反之,货币升值,意味着货币紧缩(利率高了);货币贬值,意味着货币宽松(利率低了)。

利率上升(下降),货币升值(贬值)很好理解,去看看这些年欧美日的情况便一目了然。金融危机之后,美国大规模QE,把利率压低到零,立即引起全世界对 美元贬值的预期;相对而言,欧洲和日本的QE跟进,其目的也显而易见,为了欧元、日元跟随美元一起贬值。正因如此,全世界有识之士提出“货币竞争性贬值 (或称汇率大战)”的担忧。这件事说明:开放条件下,压低利率实际就是贬值本币。

那为什么货币升值(贬值),预示着货币紧缩(宽松)?因为在开放条件下,利率是高是低,货币政策是松是紧,它不仅要和自己的过去纵向比较,而且还必须和 其他国家的利率横向比较。纵向比较好理解,中央银行加息、减息都是相对于自己的过去进行比较。现在比过去高了,就是加息;现在比过去低了,就是减息。

其实,在开放条件下,本国利率相对于其他国家,尤其是硬通货国家利率是高是低,往往比简单的纵向比较显得更加重要。因为,这样的横向比较,关乎汇率的变化。比如,如果中国的货币条件比美国货币条件紧,中国利率比美国利率高,那人民币升值预期一定要强于美元;反之亦然。

为什么?因为开放条件下,中国利率高,货币条件紧,大量套利热钱就会更愿意流入中国,推高人民币币值。因为,人民币汇率形成机制是“市场供求关系决定汇 率”。市场上美元多,人民币就会相对少,人民币就升值。相反,人民币不断升值说明热钱在不断地流入中国,说明它们有利可图,也说明中国利率相对较高,货币 相对较紧。

如果我们明白了上述原理,那如果中国决定采取宽松货币政策去刺激经济增长,那人民币相应发生贬值还有什么奇怪的吗?中国的经济现状需要“中性偏宽”的货币政策,而同时必须容忍人民币的“有序贬值”。现在,这个过程终于开始了。

人民币“有序贬值”是不是意味着“持续贬值”?不是,有序之序完全可以变化多端。比如,一段时间内,可以是缓慢而持续的贬值;一段时间内,可以是有升有 贬,在双向波动中总体贬值;还有就是,一段时间内突然大幅贬值,而之后再缓慢升值,但升值幅度小于贬值幅度,从而总体贬值。但无论如何不可以先大幅升值, 而之后缓慢地持续贬值。因为,那会导致市场预期过于明确,而给人民币狙击留下突破口。所以,所谓“有序贬值”其实必须是一个“有序与无序对立统一”的过 程。

我们必须吸取人民币缓慢升值而给予投 机者稳定市场预期的教训,正是因为这一稳定的升值预期,导致热钱持续不断地流入中国,而变成人民币头上的堰塞湖。正像当下,人民币好像不能贬值,只要一贬 值,立即就有人鼓动热钱逃离中国,鼓动中国国民兑换美元,加上攻击中国经济的软肋,从而让贬值变成一种自我循环的恶性事件。更重要的是,如果人民币贬值恶 性循环,势必绑架中国货币政策不敢宽松,不敢降低利率,而使中国经济进一步恶化。

贬值过程和升值过程完全不一样,尤其是人民币。升值过程中,中国经济、资本账户的开放程度是一个“由小变大”逐步的过程,所以有条件缓慢为之;但现在不 一样了,当人民币需要贬值的时候,中国的开放程度已经非常高,所以稍有不慎就极易遭到攻击,因此贬值过程对中国央行而言,许多问题处理起来难度要大得多。

从日本、东南亚国家的历史看,通常升值可以缓慢,只需多年,但贬值都是瞬间之事。尤其是多年不断地升值,货币紧缩已经使国内经济基本面发生了严重的恶 化。在这样的条件下,货币贬值成为必然,而且脆弱的经济基本面一定会被当成软肋攻击,并在短时间内,让本币贬值和经济基本面之间形成恶性循环。原理很简 单,本币短时间、大幅度的突然贬值,会导致国民,尤其是企业和中产阶级为了保值而大量用本币兑换外币,从而加剧本币贬值,更重要的是本币贬值会导致物价飞 涨,更加迫使大量本币兑换外币,物价更加上涨;物价飞涨导致工业生产成本大幅提高,企业会瞬间破产。

所以,从发展中国家的本币贬值的经验看,其速度快了不是、慢了不是。但总体评价,快一点要比慢了强。因为,这是一场外汇储备的“消耗战”。短时间完成一 定幅度的贬值,然后央行还有足够的能力托住市场,并使之渐渐恢复平静;但如果是缓慢贬值,并形成长期稳定的贬值预期(像升值过程),那一定会让全球投机客 与本国国民全都变成本币狙击者,无论央行外汇储备有多少,恐怕都无法阻挡这样的恶性循环。

此外,人民币贬值的过程中,必须配合资本项目,甚至经常项目的严格核查。因为我们必须防止“资本恶意出逃”,至少要大大减低其可出逃性和出逃速度,给中国金融市场一个缓冲的机会,确保自身的外汇流动性充足。

有人会说,3.6万亿美元的外汇储备足够用了。正常情况下,3.6万亿美元的外汇储备不仅足够,而且嫌多。但异常情况就不对了。对发展中国家而言,外汇 储备还有一个重要功能,就是防范外部的金融冲击。试想,中国居民拥有50多万亿的储蓄存款,而按照当下汇率,3.6万亿美元的外汇储备也就约合23万亿元 人民币。如果国民都可以用人民币兑换外币,那3.6万亿美元的外汇储备够用吗?所以,在人民币“有序贬值”的过程中绝不可以掉以轻心,尤其是当中国经济存 在一些严重问题之时,启用“资本项目核查”去应对,应当是最有效又低成本的方式。

所以在我看来,中央银行这次做得很好。用人民币汇率中间价形成机制的调整,突然压低人民币币值,实际是为了迅速破解“捆住中国货币政策”之绳索,让热钱抽逃付出更大的代价。

人民币贬值之于中国经济和中国股市“利远远大于弊”。

第一,人民币“有序贬值”将释放中国货币宽松之手,而货币宽松对中国经济和中国股市当然是重大利多因素。因为,美国、欧洲、日本过去多年的事实告诉我们,宽松货币、本币贬值有利于资本形成,有利于实体经济,有利于股市上涨。

第二,人民币贬值和与之相伴的中国货币宽松,只会优化中国实体经济的生存环境,至少金融环境得以大幅改善,从而更加有利于中国实体经济成长,更加有利于 全球实业资本流向中国,而赶走的,不过是套利资本。套利资本一定以“金融套利”为生,这类资本在中国的过度存在,只会加剧中国金融空转,推高实体经济的融 资成本,而绝不会对实体经济有丝毫的帮助。所以我们赶走它,绝不是坏事,而是大大的好事。

第三,中国外汇储备还有3.7万亿美元,因为其中存在大量从经常项目、地下通道流入的套利热钱,所以它实际是个巨大的泡沫。我们通过人民币贬值,挤出泡 沫,发现恶意狙击人民币的不法机构,也是在为中国经济、金融安全“排雷”。当然,我们在这个过程中必须加大居民换汇管制。从另一个角度看,居民换汇多一 点,只要依然存在中国本土银行的账户上,正好实现了我们多年来的一个愿望——藏汇于民。

第四,人民币“有序贬值”可以适度减轻人民币高估压力。我们过去一再强调人民币已经被严重高估,并从中美经济基本面对比、利率比较、购买力评价角度做出 了定性的分析。IMF两次发布报告认为,人民币“不再低估”,而更有外资投行(如巴克莱银行和美银美林)认为,人民币被高估10%到18%。但笔者对此说 法并不赞同,相反,十分担忧人民币高估被人利用。

实际上,美国逼迫人民币升值不过两大目的:其一,逼迫中国紧缩货币政策,严重破坏中国经济内需;其二,促成人民币实际严重高估的事实。而其根本目的就 是:有朝一日,通过市场攻击,让人民币突然大幅贬值,而彻底摧毁中国经济。所以,现在我们趁着外汇储备实力还在,主动消除人民币高估泡沫,对中国经济的未 来利远远大于弊。

第五,有人认为,人民币 贬值,大量居民换汇会导致商业银行亏损(高价买入、低价卖出),但我认为不会有很大影响。因为,居民换汇后外汇依然存在商业银行的账户里,商业银行可以通 过外汇市场套期,以达到避险目的。同时,售出外汇,回收人民币,会增加商业银行人民币流动性,为其增加人民币贷款创造了条件,盈亏相抵之后,商业银行不一 定亏。

第六,有人认为,人民币贬值所引发的外汇储备减少,会导致中国抵御外部冲击的能力减弱。我看未必,因为人民币贬值会导致中国出口增加,实实在在的贸易顺差会增加,不仅可以抵消、至少部分抵消套利热钱逃逸所带来的冲击,而且实实在在的外汇储备总比热钱云集的虚数要好。

第七,有人认为,人民币贬值会冲击中国航空业,加大其经营成本,比如飞机的租金等。但我们必须明白,航空业最大的成本是航空油料。而现在,航油价格随原油价格大幅降低,航空业在人民币贬值方向的损失远远会小于油料成本的减低所带来的好处。

第八,如果人民币贬值会导致中国外需的增加,那中国产能过剩的严重性会得到一定的缓解。

我们一直以来的判断是:中国房价上涨与人民币长期升值密切相关。看看日本和东南亚的1997年之前的情况就可以一目了然。中国当然不会例外,还记得 2005年7月21日、中国汇改开始之后的情况吗?那时,几乎所有国际金融巨头都发行了“中国房地产基金”,规模动辄就是数十亿美元,这难道不是中国房价 上涨的原因?还记得2008年,美国金融危机初期,外资大量抛售中国楼盘的情况吗?那不是导致中国房价暴跌的重要原因?

问题是:一些人有意误导公众,一方面把房价上涨的责任推给中国政府,另一方面用房价过高、物价过高逼迫中央银行紧缩货币。现在我们该明白了,紧缩货币的 结果就是逼迫人民币升值,而人民币长期持续地升值将进一步推高房价。前一段房价确实下跌了,但那是什么原因?我认为,是过度的紧缩货币政策、过度的人民币 高估已经打没了中国的内需,企业和居民个人消费意愿不断下降的结果。部分港商趁着人民币高估坚挺而出清内地物业。

人民币贬值对房价的冲击可能是比较严重的。但问题需要辩证地看。

一些香港的房地产豪客已经退出中国内地市场,而房价经历有限下跌之后转向平稳,这说明中国房地产市场供给和需求已经基本平衡。

人民币贬值背后的宽松货币政策势必推高中国内需,而使老百姓支付房贷的压力大大减轻。所以,房价未必受到人民币贬值过度的冲击。

从美国的实际情况看,宽松货币条件不是抑制房价,而是推高了房价。

所以,所有理论我们都不能教条面对,而更需要掌握经济学中的辩证法。不要怕人民币贬值引发的资本外逃,因为倒掉的是套利资本,是连美国也不愿意多要的 “垃圾资本”;相反,人民币贬值和货币宽松会给中国带来更多的实业资本、优质资本,而对中国经济和股票市场的长远发展大为有利。